一、光伏发电：上游价格中枢下行，中下游盈利能力回升

（一）双碳政策背景下，光伏行业空间广阔

2020年我国光伏发电量占能源消费总量约 1.6%，预计到 2030/2060年光伏发电量占能源 消费总量比例将提升至 8%/38%。以 2025/2030/2060年非化石能源占能源消费总量 20%/25%/80%且光伏发电占比持续提升为依据测算，我国光伏发电量可达 0.9/1.7/15 万亿 kWh， 占能源消费总量 4.5%/8%/38%，“十四五”/“十五五”期间 CAGR 为 26.8%/14.3%。假设光伏 平均利用小时数为1200h，可计算出我国“十四五”“十五五”光伏年均新增装机可达 / 92/135GW。

2025/2030年全球新增光伏需求将达到 444/1014GW（考虑容配比），2021-2030 年年均复 合增速为 20%。基于 2020 年全球 2.7 万 TWh 发电量，假设未来十年每年增速在2.2%-2.7%，， 保守假设光伏发电占比从 2020 年的 3.1%上升到 2030 年的 18.9%，可算出2030 年全球累计光 伏装机量为 4988GW，当年新增需求为 1014GW（考虑容配比），2021-2030 年 9 年年均复合增 速约为 20%。

（二）2022 年硅料价格中枢下行，硅片端产能持续扩张

硅料供不应求叠加上游工业硅涨价，2021年硅料价格最高涨幅达 220%。需求方面，按照 160GW 光伏新增装机需求及 1.2 容配比计算，2021年多晶硅需求量约 56 万吨。供给方面，根 据 CPIA 数据，我国 2021年前三季度多晶硅产量 36 万吨，预计 2021 年产量超过 48 万吨，加 上海外约 10 万吨产能，2021 年多晶硅供给量约 60 万吨，能够满足需求。价格方面，根据 PV Infolink 数据，硅料均价从年初约 84 元/kg 一度涨至 269 元/kg，涨幅高达 220%，春节后至 6 月价格上涨主要由于全球大宗商品价格上行叠加预期硅料供不应求，10 月价格从约 220 元/kg 突然涨至约 260 元/kg 的主要原因为限电导致上游工业硅涨价；截至 2022 年 1 月 5 日，多晶硅 致密料均价已下降至 230 元/kg。

2022 年硅料紧张情绪有望得到缓解，价格中枢或将下移。需求方面，按照 220GW 新增装 机预期计算，2022 年多晶硅需求量约 74 万吨，新增需求约 18 万吨。供给方面，预计 2022 年 上半年能够陆续达产的项目有通威乐山和保山各 5 万吨、大全 3.5 万吨、协鑫徐州 2 万吨、亚洲 硅业 3 万吨，新特能源技改项目也将在一季度完成，上半年释放的项目其全年有效产能已超过 18 万吨，加上下半年投产项目，预期 2022 年硅料紧张状态有所缓解，硅料价格中枢将下移。

2022 年硅片产能继续加速扩张，市场竞争加剧。2021 年-2022 年硅片为光伏主产业链中产 能扩张速度最快的环节之一。根据各主要硅片公司公告，到 2021/2022 年底其硅片合计产能将 达到 384/563GW。在传统硅片企业持续扩张及新进入者加速投产的局面下，硅片行业整体产能 超过行业需求，行业供需格局或出现较大变化，硅片端利润率承压。

（三）光伏中下游及辅材放量有望超预期

1、大尺寸电池片有望获得超额利润

随上游价格下降，电池片盈利能力将修复。从 2020 年下半年开始，下游装机需求恢复，光 伏产业链价格进入上行通道。根据 PV Infolink 数据，以 2020 年 5 月 4 日价格为基准，截至 2021 年 11 月 17 日，多晶硅致密料均价上涨 334%，166 尺寸硅片/电池片/组件价格涨幅分别为 100%/ 39%/25%。相比于硅片、组件环节，电池片竞争格局更分散，议价能力较弱，在本轮供应链涨 价中，电池片利润空间被压缩，头部的专业电池厂商 2021 年前三季度业绩出现亏损，行业低效 产能不断出清，新增产能扩产不断延后。在 2022 年硅料价格中枢下移、硅片环节产能充足的背 景下，一旦光伏行业装机超预期放量，电池片行业达产率有望大幅提升，电池片盈利能力将提升。

据 2022 年 1 月 5 日数据，多晶硅致密料、166 尺寸硅片/电池片/组件均价较 2021 年最高点 分别下降 14.5%/13.9%/6.3%/8.9%，此前大幅上涨的的硅料及硅片环节降幅较大，而电池片组 件降幅相对较小。2021 年上游赚取的超额利润将在 2022 年-2023 年逐步返还到中下游环节。

大尺寸已成趋势，2022 年 182&210 电池片可能出现阶段性紧张。假设 2022 年 182&210 尺寸占比为 70%，2022 年对于大尺寸电池片的需求约 185GW。根据各家电池片企业公告，可 估算出 2021/2022 年底大尺寸产能约 166/228GW，在新产能投放前，2022 年大尺寸供需可能 会出现阶段性紧张，拥有大尺寸电池片产能的厂商有望获得超额利润。